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自5月下旬以来我们看好政策、经济、资金的共振效带来的反弹行情，我们重点推荐的成长股均取得了很好的市场表现。鉴于政策、资金及经济基本面均趋好，油气改革、国企改革，建筑龙头公司积极谋求转型，估值上也有提升契机。我们延续此前谨慎乐观的观点，建议继续配置优势成长个股，智慧城市（延华智能、达实智能），环保（三维工程），转型成长股（装饰，苏交科，中国海诚，中工国际）等。
（1）政策面，政府微刺激、保增长的决心超乎市场预期。在中央对各地微刺激措施不甚满意的背景下，各地争先出台刺激政策总规模已超越10万亿。三季度预计基建投资高位持续，我们判断三季度国家加快放行一批核电、水利水电、高铁项目。短期虽房地产市场销量、开工、投资数据均下滑，但预计越来越多的地方将放松限购限贷政策，房地产终将回归正常轨道。工业建筑方面预计三季度部分新型煤化工项目将获正式核准。财税体制改革方案实施细则已完成，未来税制改革的重点是“六税一清”，营改增，消费税改革，资源税改革，环保税，房地产税先立法，个人所得税改革，清理税收优惠。营改增或将优化增值税税率和档次过多的问题利好设计、建筑等人力密集型行业。
（2）经济面，6月汇丰PMI初值继续验证经济环比改善。IMF预期中国2014年GDP增速将介于7%-7.5%之间。
（3）资金面，我们预计六月底之前资金面将维持宽松。2014年5月份社会融资规模为1.40万亿元，YOY+15.5%；当月人民币贷款增加8708亿元，YOY+23.1%。央行四次调整已经向银行业体系注资约5500亿元人民币，相当于将法定存款准备金率调降50bp。
6月30日我们外发下半年投资策略报告《新周期，新时空》，核心要点如下：
行业空间：短期房建、工建向下，基建对冲；中长期建筑产值增速将下一个台阶。关注铁路城轨、智慧城市、智慧医疗、新能源基建等细分行业结构性机会。（1）基建：无论从资本匹配还是国际比较的角度，我国基建投资增长空间仍然很大。我们预计14/15年狭义口径基建投资增长9.3%/4.0%；广义口径基建固投增速18%/15%。（2）房建：高峰已过，但基数依然庞大，2014-2020年均新增住宅竣工面积12.45亿平米，CAGR 4.14%（2006-2013年7.82%）。（3）工业建筑：总量增速下行，存结构性机会。预计14-15年制造业城镇固投增速将达15%/13%。我们判断未来十年机械、交运、电子通信、电机器材和金属制品、新型煤化工等子行业增速较快。
行业周期：目前中国建筑业正处于从高增速到中增速的过渡阶段，我们判断2020年之前建筑业增加值实际增速将可能保持在8%-9%之间。通过比较日韩等国际经验，并结合中国目前经济现状及城镇化进程，假设2014年GDP增速7.5%，测算2014年工业增加值增速约为9.67%。以发达国家20年的库兹涅兹周期经验来看，我国建筑业增速调整可能持续至2020年左右。
行业估值：行业估值横向纵向比均处于历史低位，我们对行业估值提升保持乐观。截至6月20日，建筑行业估值仅为7.97倍，无论与历史水平比，还是与美日韩德成熟市场比均处于低点；年初以来建筑工程指数累计下跌7.7%，其中建筑智能子板块表现最好，年初以来累计上涨31.83%；装饰、园林估值快速下降（年初以来分别下降42.6%和42.0%）。我们对未来建筑行业估值提升较乐观：（1）行业面临的经营环境由不确定转为确定。（2）改革有望给建筑蓝筹估值提升带来制度性红利。（3）智慧城市、装饰、环保、新能源等细分子行业高成长将快速消化高估值。
下半年投资策略：我们维持建筑工程行业“谨慎推荐”评级。自上而下建议顺势而为，超配高景气细分子行业。自下而上建议超配高成长个股，有催化剂的低估值龙头，灵活把握反转型、事件驱动型机会。（1）从估值的逻辑， 建议沿三条主线寻找投资机会：一是顺周期的成长股，选择景气向上的细分行业龙头，享受业绩、估值的正向反馈；二是价值型公司，兼有估值催化剂，衡量标准包括股息率、重置价值、事件驱动等。三是反转型公司，公司治理、管理、业务等发生根本性变化，且未被市场充分预期。（2）从事件驱动的逻辑，建议关注改革及转型两条主线。
重点推荐公司。（1）基建：延华智能、达实智能、苏交科、中国海诚、围海股份、粤水电、中国建筑、中工国际。（2）装饰：亚厦股份、金螳螂、洪涛股份、广田股份。（3）生态环保：三维工程、普邦园林、棕榈园林。（4）煤化工：中国化学、东华科技
7月6日我们外发行业研究框架思考系列报告之一《需求庞大增速趋缓，结构机会凸显——建筑三大下游行业成长空间探讨》，核心要点如下：
房建：后续驱动力为劳动力人口及其结构，需求空间依然巨大但增速放缓。从国际经验看，城市化前期主要驱动力是城市化及经济增长，日本、台湾住宅建设转折点时人均GDP超10000国际元（中国2010年8000国际元），此后住宅投资会趋于稳定；后期劳动力人口数量及人口年龄结构是主要驱动力，中国人均住宅面积属于中等水平（2013年28.38平米，显著低于日本（2008年36.6平米）、美国（2007年61.8平米）。“十三五”房建投资增速将稳定在4.5%左右。我们测算2014-2020年年均新增住宅需求12.45亿平方米， CAGR为4.14%，显著低于2006-2013年的7.82%。
基建：空间依然很大，看好铁路/城轨/市政/民航智慧城市/医院等。基建是中央历次调控的重要对冲工具，无论从资本匹配还是国际比较的角度，我国基建投资增长空间仍然很大，铁路和公路建设处于中等水平，铁路建设落后于公路。(1)区域结构：东部基础设施存量绝对领先，中西部基础设施追赶效应明显。从基建和地产投资匹配的角度（新增道路长度/新增商品房销售面积），贵州/重庆/陕西/四川/宁夏/河南/辽宁空间较大；从基建投资和真实需求匹配的角度（新增道路长度/新增居民生活用电量），贵州/陕西/重庆/广西/四川/河南/山西/天津/福建等空间较大。（2）行业结构：重点在交通通讯和市政基础设施。我们预计“十三五”基建投资重点在铁路城轨和民航，“十四五”期间铁路投资将下降，城轨增速仍超10%。我们预计14/15年狭义口径基建总投资增长9.3%/4.0%；14/15年广义口径基建固定资产投资增速18%/15%。
工业建筑：顺周期运行，从工业大国到工业强国催生结构性机会。工建投资领先于经济增长，具有很强的顺周期特征，和PMI指数关联性高。石油化学业/高端机械设备行业高速增长、后续空间依然较大，其建安工程2004-2012年CAGR40%/27%。我们预计未来工建投资整体增速将有所下行，但存在结构性机会。中国正从工业大国到工业强国迈进，以产业结构升级、消费结构升级、产业区位转移为特征的转型过程将持续。我们预计14-15年制造业城镇固定资产投资增速将达15%/13%。我们判断未来十年机械制造、交运设备、电子通信设备、电机器材和金属制品行业将保持快速上升，石油化学工业比重稍有下降但仍会在相当长时间内保持在较高水平，其中基础化工增速下降，石化投资略有增长，增量主要来自新型煤化工（2014-18年投资CAGR29%）。
投资建议：在三大下游行业增速整体向下的背景下，我们维持行业“谨慎推荐”评级。（1）行业层面，我们判断建筑行业中符合新型城镇化及工业化（经济），人口结构老龄化（社会），节能生态环保（环境），建筑智能化、网络化（技术）及国际化趋势的细分行业将会持续快速增长。（2）公司层面，公司治理越高效（激励充分+市值诉求），核心竞争力越强（管理+资质+技术+资金+品牌），市占率越低的龙头公司有望持续超越所在细分行业。重点推荐延华智能、达实智能、三维工程、苏交科、中国海诚、粤水电、尚荣医疗、洪涛股份、亚厦股份、金螳螂、中工国际、中国建筑等。
【“资本视野、产业智慧”建筑沙龙第三期——智能家居与装饰触网专题论坛调研纪要】
7月4日我们共邀请3位行业专家和四家上市公司参与交流，纪要如下：
智能家居
（1）智能家居的定义与功能
智能家居本质上是一个通过各种感知技术接收探测信号并予以判断后，给出指令让家庭中各种与信息相关的通信设备、家用电器、家庭安防等装置做出相应的动作以便更加有效的服务用户以减少用户劳务量的智能系统。主要具备六大功能：家庭安全防范、照明系统控制、环境控制、家电控制、智能化控制和多种用途控制，主要包括感知系统等十大子系统。
（2）国内外智能家居市场发展现状
四个阶段：（1）1999-2005年导入期，家电企业纷纷圈地，标志性地产案例出现；（2）2005-2008年困惑期，案例出现各种问题，缺乏完善的解决方案；（3）2008-2011年成长期，销售模式日趋清晰，外资品牌加快进入，群体差异化扩充；（4）2011-2016年发展期，得到国家产业政策支持，区域分布清晰，多行业融合加剧。
国外智能家居发展呈现不同特点：美国主要以家庭影院为代表的家庭分布娱乐系统比较普及，德国则追求灯光、安防、暖通等专项功能的开发，日本则特别重视消费电子互通互联技术的应用，韩国政府规定大城市的新建小区必须安装智能家居系统。
国内智能硬件代表产品有温控器、路由器、遥控器和wifi插座等。2013年，全球互联网设备出货量超160亿部，其中创新智能硬件占比8%。未来中国有望成为全球最大的智能终端市场。
（3）国内智能家居厂商存在的问题与对策
国内智能家居主要存在六大问题：（1）厂商规模小，资金不充裕，缺乏长远规划；（2）概念炒作，叫好不叫座；（3）重销售，轻服务；（4）销售模式不具备复制性；（5）功能不实用，研发缺乏理性。（6）标准不统一，互通互联成为难题。
从智能家居厂商发展现状看，目前国内智能家居品牌有114个，占16.7%，主要分布于广东、福建和上海等地，国外主要分布于美国和德国等。目前智能家居标准尚没有完全统一，大多是在私有协议上进行的延伸。智能家居的销售模式主要由五种：与房地产商合作，与装饰公司或设计师合作，与系统集成商/工程商合作，代理、经销合作模式以及直营店销售。
发展策略：（1）应从消费观念上引导消费者，带动和培养处于财富金字塔中层人群对智能家居的消费。（2）智能家居市场还在逐步发展的阶段，在体验式营销中应建立更多的适合大众消费的体验中心，逐步扩大智能家居产业的消费群体。（3）智能家居产品本身就有其个性化的特点，在产品设计阶段应针对不同的客户群设计出高中低档产品来满足不同消费者的需求。（4）智能家居产品在设计中能逐渐简单化、方便化，可以让消费者自己安装，到那时智能家居会拥有更多的大众消费群体。
装饰触网
（1）装饰行业前景
房地产调控和政府的一些改革确实会对装饰产业产生消极的影响，但影响不大，2013年装饰产业总值增长达12%。
装饰产业的本质是对人的活动环境的设计和营造，是服务行业，只要人类存在，装饰行业的需求就可以得到保证；城市化的不断推进将促进装饰产业的发展。我国官方公布城市化率为50%以上，但以联合国的定义看，实际可能只有40%，发达国家的城市化率都达到了75%左右，因此城市化率提升决定装饰产业发展空间还很大。
不过行业前景好并不意味着行业中企业发展前景就好。装饰产业存在着需求，但产业形态也在发生着变化。
（2）如何看待装饰企业触网
现代信息技术的发展已经改变了装饰产业的形态，基于互联网对于产业的冲击，传统的装饰企业也要思变，否则可能被淘汰。像现在的齐家网、土巴兔、土拔鼠等装饰互联网公司已经初具规模，传统的装饰企业也要主动改变发展战略，丰富自己的业务体系。
（3）中装新网的定位以及新型服务
中装新网的定位是打造建筑装饰全流程服务平台、提供信息咨询服务。目前依据装饰行业的需求，我们计划提供更多服务。
一是职业技能培训。针对整个产业链的人才问题，提供培训、考试、就业指导一体化人才服务。装饰行业从业人员2012年有1500多万，预计2017年将达到1800多万。我们培训的主体主要是设计师、项目管理人员以及“七大员”。设计师方面，2009年有80多万，高级职称的有5万多；2012年有105万（其中初、中级各50万左右，高级增至6万多）。项目管理人员方面，目前装饰注册建造师大概有30多万，其中一级有2万人左右，二级有8万多人，其余均为无证上岗。这些都说明市场对专业技术人才有着很大的需求，我们目前也在重新修订装饰行业职业人员从业资格。
二是装饰工程采购平台。旨在为施工企业提供采购平台，预计今年8月份推出涂料频道，预计至14年5月份开出15个频道。
三是家装、城市频道体系建设。预计今年8月份推出北京频道。
（4）我爱我家网发展模式与营销策略
公司定位与发展模式：公司定位为“电商+店商+专业服务商”。店商建立满足客户体验需求。目前网上订单主要集中于卫浴和厨电两类，可直接下单；沙发、家具之类的产品需要进店体验。公司采用 “垂直门户+电子商务”模式，以自营为主，坚持做垂直门户，提供大量案例、图片供客户参考，从而帮助并聚集客户。
公司业绩： 2003年开设网站做咨询，随着流量升高，逐步涉及电子商务。截止目前累计有7,862个家庭装修客户，265,689采购客户，爱家网站日均IP 60-70万，PV 429万，会员数超过208万，公司在艾瑞家装类排名第一位。
公司采用“APP+智能营销”策略。网友可使用手机APP即时上传图片并分享。未来，还将提供 24小时在线即时客服解疑服务。智能销售采用：1）三维效果图：提供真实效果图，并将三维效果图和建材数据库实时关联，同时提供合理材料列表和预算单，解决客户家装信息不对称问题。公司大力提倡CIY（control by yourself），先看效果图，再下委托单。2）实景样板房+前景出样+三维模拟实景促销：客户可自行选择装修风格、产品和格局，完成电脑搭配图，再根据搭配图呈现实景样板房。但公司样板房出样每系列只出一个，能够充分减少体验店面积要求，大大降低租金成本。3）多维度用户行为分析+智能导购（推送）：根据客户购物记录，进行购买品类、用户习惯、品牌档次分析，智能推送客户未来可能需要购买的相关产品的促销信息。目前，智能销售显成效，到场客户购买建材转化率70%以上，如做专场活动达80%以上；订单转化率达98%；家居、家具转化率超50%。公司已在上海成功建立爱家模式，2014年加快全国复制。
上市公司交流要点
（1）亚厦股份
行业增速放慢但容量大，预计2015年行业容量达到3.5-4万亿。大行业，小公司发展逻辑依然适用，行业龙头公司集中度不断提升；龙头公司撬动订单的能力强，订单弹性大。
房地产有带来一定的负面影响，但市场高估了地产冲击。由统计局数据看公装按投资主体可分四类：开发商（22%）、政府（28%）、制造类企业（21%）、服务类行业（26%）。房地产仅占22%，服务类行业占比达到26%且对装饰要求逐年提高。从亚厦业务比重来看，高端精装修仅占15%，如果加上公装商业地产，达到30%左右。同时，亚厦合作对象以行业前十名的大地产公司为主，属于优质客户，资金有保障。
亚厦目前在手工作：管理精细化、标准化提升；优化组织架构。；技术研发和信息化管理系统再升级；加快信息化管理。不断拓展专业细分市场领域，降低单一类型业务占比。深耕中西部和中小城市；提高订单质量、注重项目回款。 完善人才应尽培养体系、优化人力资源。 同时成立三大研究部：社科研究部（管理理念），产业研究部（产业格局），绿色智能建筑研究部（行业未来发展趋势）。
（2）延华智能
公司未来的两大战略：一是通过智慧城市推进业务扩张，二是通过兼并购来加速延华战略转型。公司2010年开始转型智慧城市，从顶层设计、建筑施工到运营维护，公司参与了智慧城市的几乎全部板块。公司以智能节能为基础，重点开拓智慧医疗、数据中心等重点新兴产业。智慧城市有三大商业模式：一是项目承接，公司主要就是积极参加项目竞标。二是整体解决方案模式，由于智慧城市主要面临资金难题，因此要结合BT、BOT、PPP等多种建设模式。三是投资运营模式，比如智能停车场和东方医院项目，能够获得持续的盈利。
延华首创智城模式，目前已经有武汉、三亚、遵义和贵安四座智城。主要是和政府平台公司合资成立控股公司。地方政府对智城模式感兴趣的动机在于项目投资激励，能帮助地方实现招商引资，促进就业，拉动经济增长；协助地方政府经营城市，建设运营属地化、一体化；并与地方政府共同成立智慧城市产业投资基金，建设产业基地，发展相关高薪技术产业群；同时推动地方国资经营加速转型，促进当地国有资产的保值增值。智城模式的平台价值在于搭建智慧城市建设和运营的本地化平台；搭建有助于资本运作的投融资平台；因地制宜、搭建个性化技术发展平台；搭建可拓展、可复制的业务扩张平台。
并购战略：大行业、小公司格局给并购提供了良好的行业市场环境。智能行业来前50名会员单位市占率都在10%以下，截至2013年6月底，智慧城市建设各类企业5000多家。并购重组是提升市场集中度的捷径。通过兼并购，延华从智能建筑系统集成商转变为智慧城市整体解决方案的提供商。目前在积极推进业务结构转型。通过三年时间，由智能建筑主导的业务结构转变为智慧医疗、节能和咨询软件等新兴业务占主导。并计划通过三年时间完成收入结构转型，改变工程收入为主的局面，使软件为主的服务性收入占比逐步提高达到50%以上。
（3）东易日盛
上海市场成功模式：公司去年七月以来一年的单位销售已突破1000W，成功原因两点：一是敢于打破潜规则，更注重透明服务，通过ERP系统，修正客户得到的预算报价和实际缴费不匹配问题。二是公司重视对材料的控制，通过集团统一采购，进行精细化管理，防止工程队做私活。
上海服务举措：公司非常注重客户服务，同时变革了行业潜规则，东易做了很多的本地化变革。例如，公司要求客户把平面图、效果图提交，由技术监察部审核，对细节方面掌握比较严格；同时对设计师把控比较严格，如果客户在市场上发现买到的更便宜，公司将退款；施工质量方面公司有一个开工时间和竣工时间会有倒推的时间表，由工程部、监理部、产品部共同把握时间节点，对各个部分进行科学管理，让客户确认，服务人员薪酬跟客户满意度挂钩。环保材料方面，在客户交尾款的时候，公司会提供一个第三方的检测报告，由客户自行选择检测公司。只要材料都在公司购买，公司将保证达标，不达标退款。
公司市场品牌分层：高端品牌：ECO，也叫睿筑工艺。专业化体系建设，从普建到园林到基建，都可以完成。中端品牌：东易日盛，也叫A6。业务比较大，覆盖全国。更注重设计，针对有一定的品位的客户，现在客户房屋基本在330平方以上，有一定的社会地位，对油烟机等细节有要求。低端业务：爱屋及乌（速美），特点三个标准化：标准化运营，标准化施工，标准化价格。
【公司跟踪报告——延华智能（002178）：智慧城市落地开花，智慧医疗空间广阔】
我们领先于市场的认识：（1）我们在资本市场第一个提出公司“业务转型，业绩拐点”逻辑（2013年3月6日深度报告），当时给予公司的2013年业绩预测大幅高于一致预期，公司最终业绩基本符合我们预期。（2）2014年1月份我们连续发布4篇报告重点推荐公司，推荐逻辑为“智城落地，激励出台，业绩持续高增长”，当时我们给出全市场最高的目标价（20元），最终公司当月最高股价20.85元，当月涨幅40%。（3）2014年5月28日起我们再次发布跟踪报告及行业深度报告推荐公司，逻辑为“智城落地，智慧医疗跨越发展”。与市场不同之处在于，我们认为公司智慧医疗业务的爆发增长，商业模式创新带来的持续高增长有可能再超市场预期，公司智慧医疗业务理应给予更高的估值，强烈推荐。
公司未来业绩高成长的逻辑：在咨询引领、智能基石、节能推进、医疗先行战略框架下，公司战略、业务结构、收入结构转型依次推进，业绩将持续高增长。（1）智慧城市商业模式快速落地。智城模式较好的契合了政府政绩/国资增值及企业借力发展的双重需要，且较好地解决了智城建设的资金瓶颈。目前智城公司已落地4个，在做咨询及顶层设计的城市7个以上（公司网站数据），我们预计未来2-3年公司智慧城市落地数量有望超过10个，若每个城市贡献培育2-3年后净利润达到2000-3000万，则智城业务净利润有望达到2-3亿元。（2）智慧医疗跨越发展，后续商业模式创新空间巨大。公司智能医疗的核心竞争力在于“智能（弱电）+绿色（节能）+信息化（高效管理）”三位一体，今年以来已公告订单较去年全年增长70%以上。若未来在商业模式上若依托医疗、养老智慧平台及终端数据，拓展大健康产业链；在融资模式上进行BT、买方信贷等创新，未来智慧医疗业务将实现更大的突破。（3）节能、咨询及软件服务、智能交通等业务有望快速增长。（4）股票激励设定高增长底线，若达到7%、8%、9%的扣非后加权ROE条件，我们测算2014-16年扣非后净利润增速应分别达到70%、30%、29%。
公司未来估值提升的逻辑：（1）智慧城市业务今年将进入落地元年，根据第一批智慧城市试点城市与国家住建部的创建协议，验收一般为2015-16年，订单将批量落地，行业景气度向上。我们测算建筑智能节能市场、基础设施智能化及智慧民生建设三大细分市场到2018年建筑智能化市场总规模将达到1.9万亿，CAGR达17.86%。（2）随着公司智慧医疗业务占比快速增长（我们预计未来2-3年净利润贡献有望达到一半左右），公司估值理应向智慧医疗板块看齐，卫宁软件、尚荣医疗等8家可比公司2014年wind预测PE达56倍（整体法），公司估值仍有较大提升空间。
盈利预测、估值及投资评级：我们预测2014~16年EPS为0.18/0.29/0.41元，且后续业绩有持续超预期可能。目标价11.60元（对应15年40倍PE），维持“推荐”评级。（详见我们6月15日外发公司跟踪报告）
【三维工程：中标硫回收大单，大环保成长逻辑清晰】
事件：公司7月1日晚发布公告：公司于近日收到中国石化集团招标有限公司发来的《中标通知书》，被确定为“齐鲁分公司第一硫磺回收装置安全隐患治理技术改造项目EPC总承包”的中标单位，项目金额预计为3.3亿元—3.6亿元，占公司2013年营业总收入的56%—62%。
该项目将对今明两年业绩产生积极影响，硫回收主业持续受益于油品升级改造
据淄博环保网站披露，该项目是在原有4套硫磺回收装置的基础上,建设一套10万t/a处理能力的硫磺回收装置,总投资为39870万元。该项目处理技术包含酸性水气提、净化、回用、胺液再生装置、硫磺回收等，均是三维工程具备核心竞争优势的领域。
该项目结算预计集中在2014-2015年，将会对今明两年的营业收入产生积极的影响。我们认为，市场公司公司的硫回收主业预期过于悲观。我们的判断是，公司硫回收主业持续性好于市场预期，一方面新增炼油炼化产能平稳，另外一方面“油品升级+新型煤化工”将贡献可观增量。我们预测2014-2018年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模CAGR达15.5%。
有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化：
1、产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。公司已搭建起“硫回收（石化+煤化工+升级改造）+耐硫变换（产品+工程）+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场。以公司目前搭建的业务架构，我们认为公司到2016年做到12亿以上收入、3亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板，且存超预期可能。
2、青岛联信快速增长，业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC（市场体量和硫回收相当），从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向煤气化新领域拓展。
3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+海外”并举，股权激励设定较高增长底线（12-14年业绩复合增长30%）。
4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理，有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合
5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股（收入占比80%以上），正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐（较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间）。其次，公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平，且涉足石化电商B2B业务，理应享受更高估值。
公司未来成长驱动因素：
1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节，分享3000亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。
2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。
3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。
4、参股设立上海志商B2B平台，拟打造石化业的“上海钢联”。
投资建议：我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.51/0.68/0.91元，3年净利润CAGR达35%，作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，我们认为给予14年30倍PE较为合理，对应15.30元目标价，维持“推荐”评级。
【装饰：大行情仍需基本面确定性改善，重点推荐亚厦股份、洪涛股份、金螳螂】
市场担心装饰公司潜在增速中枢下移，我们认为装饰板块“大行业、小公司”核心逻辑未变，龙头装饰公司市占率持续提升，行业竞争格局促使上市装饰公司强者恒强，近期装饰板块反弹迹象初现，我们前期推荐标的亚厦股份、金螳螂、洪涛股份本周涨幅分别为5.12%、1.50%、3.89%，从季度收入和净利润增速看，我们判断龙头装饰公司14年上半年订单同比增速高位平稳，装饰板块目前估值仍处于底部区间，订单增速平稳将有助于改善市场预期，板块估值修复过程有望持续。
装饰板块强烈推荐亚厦股份、洪涛股份、金螳螂。核心逻辑如下：（1）订单较为稳定：装饰“大行业，小公司”格局未有根本改变，上市公司品牌与管理将驱动市占率加速提升。（2）装饰板块14年Q1业绩分别同比增长45.62%、47.61%，继续保持高增长态势，根据跟踪的订单和结算进度看，我们判断14年亚厦40%、洪涛50%业绩增速是大概率事件。（3）装饰下游领域广泛，主要涵盖地产、基建和工业建筑等细分领域，外延扩张不断带来新领域拓展，医院、文化设施等新领域订单占比持续提升，企业订单结构调节余地较强，地产下滑带来装饰公司收入大幅下滑的可能性较小。（4）从我们调研上市公司的反馈看，14年1-5月订单增速普遍较为平稳，并没有出现增速明显下降的情形，装饰行业产值及经营相对平稳。强烈推荐亚厦股份（买入，目标价38.6元），增发完成和建筑智能等新领域拓展将有助于公司实现渠道营销深化与提高项目总包体量。洪涛股份（买入，目标价12.0元），公司改革挖潜创造新活力，渠道扩张提升收入弹性，利用中装新网布局职业教育和建材装修电商业务，扩大增量。金螳螂（买入，目标价23.8元），公司在手订单充裕，收购HBA以及与家装e站的合作使其在大装饰领域的领跑优势得以加强和巩固。
【洪涛股份交流要点】
中装新网业务开展主要分为三部分：职业教育培训、建材销售业务（B to B）, 家装信息与交易平台（B to C）。公司职业教育培训将首先以修订职业资格标准为前提，同时监理线下培训教育体系，等达到一定规模后再建立以视频教育为主的线上培训平台。建材销售业主主要定位为装饰工程采购平台。旨在为行业百强内的建筑装饰施工企业提供采购平台，预计今年8月份推出涂料频道，预计至14年5月份开出15个频道。针对家装零售客户将整合区域家装公司，提供线上推荐撮合交易服务，并向家装用户提供免费监理，以城市频道进行分站建设，预计今年8月份推出北京频道，未来会逐步开通其他城市频道。
职业教育培训市场容量：公司培训主体主要是设计师、项目管理人员以及“七大员”。首先将以设计师为主，截止到 2012年，行业共有105万设计师（其中初、中级各50万左右，高级增至6万多）。市场对专业技术人才较大需求，目前公司在重新修订装饰行业职业人员从业资格。我们测算假设如下：初级/中级/高级培训收费标准分别为2000/6000/20000元/人左右，存量市场以升级为主要模式（初级升中级、中级升高级），假设每年需要升级的设计师存量比例为10%，则每年中级和高级培训约为5万人，则存量市场职业培训市场规模约为13亿元，每年增量设计师约为10万人，假设初级、中级、高级培训需求比例为6：3：1，则按照上述培训价格，每年增量市场规模约为5亿，因此，我们估算每年装饰设计行业培训市场规模约为18亿元。
【建筑工程专题报告之三——工程咨询行业：行业整合渐破局，外延拓展创价值，推荐苏交科、中国海诚、中工国际】
（1）工程咨询行业未来3年CAGR为15%，至2015年产值将达8000亿。2004年至2012年，勘察设计行业工程咨询业务（含勘察与设计业务、不包含工程施工收入）营收年复合增长率达28.22%，对应期间固定资产投资年复合增长率达到23.23%。由于工程咨询业务与固定资产投资增速高度相关，我们预计未来3年工程咨询产值规模增速大概率保持在15%左右, 以2012年工程咨询（勘察设计）行业营收5307亿为基数,至2015年工程咨询行业产值将达8072亿元。
（2）资质、人才、渠道是工程咨询行业竞争的关键要素。ENR设计60强企业市场集中度CR60 2012年仅为6.51%，行业格局零散依旧，现有市场主体包含大部分地方事业单位性质设计院，市场化动力不足，行业并购活跃度较低，随着大量设计咨询公司进入市场，竞争强度逐年提升，行业集中度近年缓慢下行。工程咨询行业供给端受限于资质，而资质获取的前提是具备一定数量的各类工程职业资格人员。从需求端看，除建筑设计等细分工程咨询领域已基本完成市场化外，交通基建市政业主仍归集于各级政府，大部分工程咨询业务区域性、渠道性极强。因此，具备全行业资质、拥有丰富人才储备，基本完成区域化布局的龙头咨询公司具备天然优势，未来将加速获取市场份额，完成上市的工程咨询公司将通过资本市场加快收并购步伐，实现区域扩张与业务全方位覆盖，行业集中度未来有望逐步提升。
（3）国际经验：横向新领域拓展和跨行业跨区域并购是世界主流工程咨询公司长期成长的主要实现路径。研究国际大型工程咨询公司AECOM发展路径可以发现，由于工程咨询行业渠道性和区域性较为明显，通过收并购进行外延式扩张一直是工程领域轻资产型公司实现增长的重要手段。以国内第一家上市工程咨询公司苏交科为例，自2008年起先后收并购11家公司，不断扩展业务范围和地方市场，营造长期盈利增长点。
（4）工程咨询行业经营模式未来将以三类为代表:单一工程咨询,综合类工程咨询和咨询施工一体化模式。单一工程咨询规模小，主要承担小规模工程咨询及项目前期可研，代表公司有预披露的合诚咨询和苏州设计院；综合类工程咨询覆盖项目前期到工程设计及至现场技术与监理服务的全环节过程，但不参与工程承包，代表为苏交规、上海市政总院；咨询施工一体化模式则以工程总承包形式为主，服务范围从项目前期到交付全过程，典型公司为中国海诚。
（5）行业评级与重点推荐公司。考虑行业前景及估值情况，首次给予工程咨询行业“推荐”评级。重点推荐业务结构调整与管理模式变革的中国海诚（首次推荐，目标价19.5元），业务布局完善、区域持续扩张的苏交科（首次推荐，目标价11.2元），以及业绩出现拐点，新领域持续拓展的中工国际（首次推荐，目标价23.2元）。
【苏交科、中工国际最新情况跟踪】
苏交科本周五公告公司非公开发行股份向陈大庆等33名自然人持有的收购淮交院公司100%股权事项获证监会有条件通过，我们判断公司区域渠道深化和扩张的过程有望在下半年持续进行。上周我们调研了苏交科前期公告收购子公司厦门市政，交流要点如下：
厦门市政：（1）公司上半年订单较为稳健，在手订单数量充足，能够支撑公司业务增长和考核的要求；（2）行业市场化程度越来越高，竞争对手越来越多，城镇化，公路院，铁路院不断进入到市政这个行业来，公路铁路快速发展期已过，公司资质具备，未来可以往一体化做。设计行业“大行业，小公司”格局依然，并购整合机会就很多。（3）市政基建设施福建就是厦门和福州成熟一些，漳州，泉州，龙岩，莆田城镇化程度相对较低，因此区域市场份额提升空间依然较大。（4）公司目前设置两个设计分院，一个综合院。主要负责福建市场两条线，沿海和内陆，两个设计分院分别负责。综合院有景观、电气、测量等配套专业，首要功能个是给前面两个设计分院服务，其次还要做大自营业务，下达一定的考核目标。
中工国际本周六发布2014年业绩快报：公司2014上半年实现营收40.84亿元，归属上市公司净利润4.24亿元，分别同比增长6.16%、22.66%；报告期实现基本每股收益0.55元，同增1.85%，基本符合我们预期。公司同时公告2014年H1新签合同金额共8.12亿美元，生效合同达8.8亿美元，折合人民币分别达49.9亿元和54.1亿元。加之本周三公告的厄瓜多尔首都基多市签署的埃斯梅拉达斯医院建设项目商务合同，合同工期18个月，项目合同总金额约0.52亿美元，折合人民币约3.2亿元。截止报告日公司14年生效合同总金额已达9.32亿美元，已超过13年全年生效合同7.79亿美元。
我们本周外发中工国际跟踪点评，报告要点如下：（1）订单落地加速，业绩回升趋势确立。公司13年底在手订单约65.8亿美元，在手订单与13年收入比约4.4倍。随着14年新签订单持续落地，我们判断公司未来三年业绩稳定增长无虞。（2）产业延伸与海外扩张打造完整业务布局。公司近两年拿单区域更为多元，委内瑞拉以外的合同逐渐增多，分处非洲、拉美、南亚等地；此外，从签约项目的细分行业看，有农业、建材、基建项目，渠道扩张速度加快，拿单能力明显提升。（3）股权激励揭示业绩增长底线。公司14年1月公告股票激励草案并于3月底获国资委正式批复。股权激励覆盖公司中高层管理人员和核心骨干人员，激励面较广。方案同时要求2014-17年4年净利润复合增长达到19%，奠定公司业绩长期增长基础。
【建筑工程行业“新股前瞻”系列研究之五-苏州工业设计-区域设计龙头，渠道扩张初始】
公司是苏州市建筑设计行业龙头企业之一，建筑设计收入江苏省前列。公司2013年收入/归母净利润4.73/0.87亿元，营收主要包括工程设计、工程总承包和工程监理业务，2013年三者分别占营收比例为45.1%、38.5%、16.4%。公司近年项目主要位于江苏省内，13年省内营收占比达86.91%，2011年营收位居江苏省工程勘察设计行业首位。公司典型项目包括博世北京、新光三越百货、恒宇国际中心校等国家重点工程。公司股权集中，第一大自然人股东冯正功直接持股比例为10.57%，并持有公司控股股东赛普成长36.78%股份（赛普成长持有上市公司56.36%股权）。
建筑设计未来3年行业增速CAGR约30%，2015年产值将达3,683.71亿元，行业集中度不高，2012年工程勘察设计CR5仅为8.92%。以2012年建筑设计行业营收1,676.70亿元为基础，30%作为增速，则至2015年建筑设计行业产值将达3,683.71亿元。建筑设计行业企业资质的提高导致竞争越发激烈；行业竞争格局零散，但近年来集中度逐步提高，公司现阶段主要竞争对手包括华东建筑设计研究院、中国海诚和东南大学建筑设计研究院等。
公司竞争优势：（1）苏州市建筑设计领军企业，综合服务能力强。公司专业协同集成能力强，能够提供工程设计、工程总承包和工程监理等一站式服务，自主研发颇有建树，在现代工业建筑、大型城市综合体等方面都具有领先优势。（2）资质完备与区域渠道优势：公司拥有资质较全的建筑工程技术服资质业，包括建筑工程设计等甲级资质，完整资质有利于公司业务扩张，省内渠道持续深化，募投资金助力公司加快区域扩张。（3）人才储备丰富、梯队设置完整：公司技术团队实力雄厚，拥有工程师及以上职称员工369人，占员工总数的45.39%，其中高级工程师108人，设计实力雄厚。
公司未来成长驱动因素：（1）省外扩张成为未来利润增长的新源泉：公司拟用募投资金在杭州等地设立分公司和分支机构，引进和培养人才，品牌效应凸显，进一步拓展全国业务规模。（2）行业并购将显著提升公司综合实力，发挥协同效应：公司将利用募集资金用于并购设计院，迅速获得相应的资质，扩大业务领域，未来两年，公司计划收购两家设计院，发挥协同效应。（3）加大研发投入将增强公司技术优势：公司研发投入从2011年的300万增长到2013年的1600万，技术人才加盟众多，公司综合专业服务力提升显著。
【建筑工程专题报告之二——建筑装饰OTO触网专题研究：触网剑指渠道商，盈利模式待聚焦】
上市装饰公司对产业延伸布局的考量与互联网装饰公司跑马圈地的需求使双方合作成为现实。公共装饰行业增速趋于平稳，且上市龙头装饰公司在全国各区域市场布局基本完成，产业链延伸布局成为龙头装饰公司的务实选择。而互联网家居建材公司经过多年高速发展，持续增长受到资金、管理、行业资源等要素制约，扩展市场份额渐遇瓶颈，双方战略上的契合使合作在今年纷纷落地。
盈利路径：家居建材销售是合作双方短期的目标主战场，后期将逐步延伸至装修服务。互联网最大的优势在于消除双方的信息不对称，且对零散的标准化商品有极高的整合对接能力，因此，我们认为装饰公司触网中短期的盈利点主要在于家居建材销售而非装修服务，核心逻辑如下：（1）家装、小公装市场客户需求核心仍在于施工服务，而缺乏线下配套实施能力恰是互联网公司的短板。（2）公装公司触网优势在于设计和施工标准管理体系输出，而碍于产能限制，在主业增速可维持的情况下，上市装饰公司直接介入小公装及家装市场会带来人均产值及ROE的降低，因此，中短期内装饰服务这块蛋糕主要分享者还是各地方区域的中小装饰公司。（3）家居建材销售渠道零散，价格体系不透明，推荐及购买决策端主要让位于家装设计师，用户基本无鉴别与选择能力，互联网主要优势在于消除部分信息差，且家装设计可标准化属性较高，同时，公装公司的品牌及采购成本优势有助于优化互联网家装公司的供应链，因此，双方合作可建材家居采购成本和扩展销售渠道上产生双重价值，实质则重构了家居建材销售领域在装修消费者、传统家装公司（设计师），互联网家装平台之间的利益分配格局。
家居建材销售利润短期内对上市公司增厚幅度有限，估值提升逻辑存疑。家装设计施工、家建材销售行业需求并不会单纯因互联网介入出现爆发性增长，行业景气度历年相对平稳。同时，家装零散的行业属性决定其较公装整合难度更大，利润受限于现有互联网家装平台公司的商业模式及交易额。因此，我们认为上市装饰公司触网在中短期内业绩增厚幅度较为有限，估值提升逻辑无法成立。
上市装饰公司触网商业模式未来将以三种方式演绎：（1）家居建材销售平台：以齐家网、我爱我家网为代表，未来走向纯家居建材销售线上线下一体化平台。（2）家装产业链全服务平台：以家装E站为代表，通过发展区域中小装饰公司作为装饰加盟服务商，以标准化套餐引导开展施工服务，并建立自营业务，逐步切入家装、小公装服务市场。（3）行业资源信息整合与中介平台：典型代表为中装新网初期发展模式，通过汇聚行业资源及数据积累，为装饰产业提供营销、培训等附加服务；后期可在前述基础上逐步开拓前两种模式所在的目标市场。
投资建议及主要风险因素：我们相对看好公装主业增速较为确定的亚厦股份（买入，目标价38.6元），增发完成和建筑智能等新领域拓展将有助于公司实现渠道营销深化与提高项目总包体量。洪涛股份（买入，目标价12元），公司改革挖潜创造新活力，渠道扩张提升收入弹性。（详见我们6月6日外发深度报告）
【建筑工程专题报告之一——建筑智能节能：智城建设落地开花，建筑智能龙头蓄势待发，重点推荐延华智能、达实智能】
行业前景：智慧城市引领建筑智能节能落地开花
2014年将是智慧城市建设落地元年。智慧城市建设已进入“感知、互联和智慧”的3.0时代，是建设新型城镇化的重要手段之一。目前中国100%副省级以上城市、89%地级及以上城市（241个）、47%县级及以上城市（51个）都在推进智慧城市建设，此前住建部公布的两批试点城市共193个。
行业驱动力：智能建筑是智慧城市的基本单元、管理枢纽和基础载体。建筑智能节能行业驱动因素包括：（1）新型城镇化：其“新”主要在于城镇让生活更加智能、节能。（2）节能减排：政策自上而下及业主自下而上双重驱动建筑智能节能需求。（3）民生需求：推动公共基础设施智能节能投资提速。（4）消费升级：建筑智能节能需求层次越来越高端多元。
市场规模：“十二五”期间智慧城市相关项目投资将达1.4万亿，其中智慧交通、安防和医疗IT投资占比分别为27%/20%/15%。建筑智能节能市场、基础设施智能化及智慧民生建设三大细分市场到2018年建筑智能化市场总规模将达到1.9万亿，CAGR达17.86%。
行业趋势：大行业、小公司，龙头市占率快速提升
竞争格局：大行业、小公司，我们判断未来龙头公司市占率将加速上升。2008-2012年建筑智能工程前50名会员单位市占率在10%以下，7家主要上市公司在TOP50中的市占率维持在15-22%之间。
商业模式：“咨询+设计+工程+运维+金融”一体化将是趋势。
运营模式：从EPC/PC向BT、BOT（EMC）、 PPP等转变是趋势。
融资模式：并购基金/产业基金/开发性融资/融资租赁是趋势。
并购扩张将是行业内公司跨越式增长的重要途径。
首次给予建筑智能节能子行业“推荐”评级
（1）智慧城市及建筑智能节能符合政策导向，具备提升估值的基础。（2）行业增速将显著快于建筑工程整体增速。（3）大行业、小公司，龙头上市公司市占率有望快速提升，具备产生牛股的土壤。
重点推荐达实智能、延华智能
达实智能：成长路径清晰，全国化布局+产业链拓展+商业模式创新，内生外延并举，14年订单爆发增长；增发助力二次腾飞。14-16年EPS0.60/0.90/1.30元，目标价30元，推荐。
延华智能：智慧城市已落4城，且后续有望在其他地方复制，2014年订单业绩将爆发增长；限制性股票授予将促业绩加速增长。14-16年EPS0.18/0.29/0.41元，目标价11.60元，推荐。（详见我们6月2日外发深度报告）
【园林：行业相对谨慎，非公开增发修订，推荐普邦园林】
园林：我们认为，园林板块政策红利短期内落地概率较小，目前板块估值逐步向装饰逼近，且园林市政业务弹性对现金流更为敏感。我们认为在地产销售逐月下行和地方政府资金面无实质改善大背景下，园林板块14年Q1业绩增速大幅下滑，守钱过冬将是园林公司的普遍选择，我们对园林行业Q2形势保持相对谨慎。建议持有资产负债率低、业务稳健的标的公司。
推荐普邦园林，核心要点如下：（ 1）行业预计长期将平稳增长，十八大三中全会将生态环境建设提到战略高度，我们测算园林景观行业未来 5 年市场规模复合增速保持 15% 以上， 2015 年行业产值将达 4819 亿。（ 2 ）公司核心战略标准化、专业化、信息化夯实管理内核。公司通过“三化”夯实长期增长基础，有望成为园林行业引领者。（ 3 ）产业链与区域扩张打造完整业务布局：公司区域扩张持续推进，13年新设北京、上海、成都等13个分公司，全国布局基本完成，同时，产业链延伸战略逐步落地，先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权，设计产业链初具雏形，泛亚国际预计于25日在香港联交所挂牌上市。（4）模式创新奠定可持续发展基础：先后采用南沙模式与PPP模式，开拓了基金引领园林项目新商业模式，引入地产公司与外部投资者联盟运作市政业务，有效分散项目风险并提高回款保证。（5）股权激励完善，增发助力新一轮成长：公司13年股权激励方案顺利获批并实施：隐含未来4年净利复合增长需达31.6%，公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备，2014年Q1期末资产负债率32.64%、货币资金8.1亿元，本次公司定增募集资金11亿元如顺利实施，将极大增强公司的资金实力，有望在新一轮扩张中占得先机。
上周普邦公告非公开发行股票预案，发行价为12.55元/股，募集资金净额不超过10.57亿元。控股股东涂善忠认购本次非公发行股票数量将不低于发行上限的10%，且承诺发行结束后36个月内不转让此次认购定增股份。我们认为大股东参与定增向市场充分展示了管理层对公司未来经营业绩增长的信心，且定增发行有助于改善公司资产负债表，加速公司新领域拓展和商业模式转型的顺利进行。
盈利预测与评级：根据公司最近的订单及项目进度，预测 14-16 年 EPS 分别为 0.73 元、 0.99元、1.40 元，未来 3 年复合增速为 36.9% ，给予公司 14 年 25 倍 PE ，目标价 18.6元，首次覆盖给予 “推荐”评级。（详见我们 2013 年 12 月 10 日外发的公司深度报告与 2014 年 6 月 21日外发的动态跟踪点评）。
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